定增中的《差额补足协议》裁判观点浅析

定增中的《差额补足协议》裁判观点浅析

作者

梁晶律师

日前，笔者作为被告上市公司控股股东、实际控制人的代理人代理了一起因上市公司定增引发的上市公司控股股东与投资人履行差额补足协议产生的纠纷，该案经过四川省高级人民法院开庭审理，一审判决驳回了原告近3个亿的全部诉讼请求。

一、案件概况

上市公司在定增时由其控股股东和实际控制人与发行产品的次级投资人签订了《差额补足协议》，约定了在条件成就时（如业绩、股价、保底收益等因素）由控股股东及实际控制人对投资人进行差额补足。

二、上市公司定增中因履行差补协议时法院对于争议焦点的认定

（一）差额补足协议的效力问题

1. 差补协议是否因违反《中华人民共和国证券法》第十条和《证券发行与承销管理办法》第十七条之规定，应当认定为无效。

四川省高级人民法院在判决书中认为：差补协议的约定系案涉资产管理计划的发行人的利益相关方对参与认购的劣后级投资人的投资收益作出的保本保收益的补偿安排，的确违反了《证券发行与承销管理办法》第十七条“发行人和承销商及相关人员不得泄露询价和定价信息；不得以任何方式操纵发行定价；不得劝诱网下投资者抬高报价，不得干扰网下投资者正常报价和申购；不得以提供透支、回扣或者中国证监会认定的其他不正当手段诱使他人申购股票；不得以代持、信托持股等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益；不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿；不得以自有资金或者变相通过自有资金参与网下配售；不得与网下投资者互相串通，协商报价和配售;不得收取网下投资者回扣或其他相关利益”的规定，应当承担行政责任。但因其效力级别属于部门规章，并非法律和行政法规，不应作为否定差补协议效力的依据。同时法院还认为，因差补协议的主体系上市公司的股东而非上市公司本身，差补协议并不损害上市公司其他股东和债权人的利益，应属有效。

笔者查询了最高人民法院审理的（2017）最高法民终492号明朝勇、贵阳市工业投资（集团）有限公司证券交易合同纠纷二审民事判决书，二审法院亦认为：因差补协议是股东与投资人的内部约定，并非针对不特定多数人所作，不属于证券法第十条规定的公开劝诱形式。

笔者认为，上市公司相关方在签订差补协议时应当对协议的效力及未来是否可以承受差补责任有预判，如仅以《合同法》第五十二条（五）违反法律、行政法规的强制性规定而认定合同无效难以得到法院支持。

（二）差补协议的范围

“资产管理计划”为结构性组合，分为优先级份额和次级份额，资管计划中的投资人包含优先级投资人和劣后级投资人，差补协议的范围是以合同约定为依据还是应当将资管计划看作一个整体将优先级投资人自然涵盖在差补协议中作为接受补偿一方；如果原告未有合同依据而依据金融市场相关概念认为资管计划的不可分性，人民法院又将如何认定？对此问题法院未在判决书中予以明确，法院仅以合同的相对性原理作为差补协议补偿范围的依据。

对此问题笔者认为，金融审判实务跟随市场经济的发展而变化，金融领域的创新和发展必将带来我们审判实务的发展。优先级份额和次级份额的区别不在于份额的多少，而在于收益分配方式的不同，优先级份额收益是基准收益，次级份额收益是在扣除优先级份额的应计收益与相关管理费用后的全部剩余收益，并以次级份额持有人所持的份额资产净值为限承担亏损，据此在庭审中笔者提出除应当依据合同当事人确定差补范围之外，还应当对下述事项予以认定：是否应当将资管计划的投资人类型进行区分、投资人是否能够实际享受差补协议带来的补偿利益以及优先级投资人是否能向次级投资人/投资顾问/管理人提出损害赔偿请求及请求依据。只有在明确上述问题后才能以金融视角分析差补协议的范围。

（三）差补条件是否成就

法院认为，只有当投资人所对应的股份减持完毕后投资人的损失才能予以固定，只有此条件成就时才能主张权利。

据此涉及到一个问题，即投资人是通过间接持有的方式认购定增股份，投资人并非上市公司的股东，投资人以“资产管理计划”方式认购上市公司股份是各方一致认可的投资模式，但投资人的“减持行为”由谁来成就、何时成就将直接影响投资人对于其权益的主张，如果资管计划未经清算或未清算完毕，投资人是否无法实际提出主张。

三、案件过后的思考

2018年04月27日，中国人民银行,中国银行保险监督管理委员会,中国证券监督管理委员会,国家外汇管理局联合下发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，史称“资管新规”，主要针对多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题作出规定。虽然该等规定并非法律、行政法规的强制性规定，因此即便被告对于投资者作出了保本保收益的承诺，也仅仅是违反了金融管理的要求，并不能据此认定当事人之间的合同无效。

结构化资产管理计划中原告主张所涉计划向优先级份额违规承诺本金不受损失和固定收益，以此希望法院认定协议无效；被告则主张所涉计划不存在违规承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为，一般在提供的格式合同中也会明示不能保证委托人本金不受损失如 “本合同提及的优先级预期收益率仅为根据本计划的分级比例以及计划份额净值的未来表现而测算的预期收益率，资产管理人并不承诺保证优先级能够按照该收益率取得预期收益，也不保证优先级本金不受损失”，所以笔者认为，合同效力的争议除了前述争议焦点外，被告是否存在对优先级份额承诺保本保收益及其对合同效力是否产生影响，是否也会影响此类案件的审理思路。法院考虑的因素笔者认为应当包括：预警线及止损线等条款内容的约定是否最终实质上导致优先级本金不受损失。《资管合同》中对于优先级份额权益的设定是享受固定收益，承担较低的风险。但承担较低风险并非没有风险，亦不能等同于保本保收益。优先级份额最终之所以能够取得年化收益，是因为相对于优先级份额的风险警戒线并未突破，优先级份额的权益才未受影响。结合资产管理计划的实际执行情况来看，不能认定被告针对优先级份额作出了保本保收益的承诺。

当然，对于此问题笔者还未查阅到典型案例可供参考，但应当明确的是差补协议的效力分析远不止于此，亦希望能够有更多的判决可供律师参考和研究。